“黑電不是好生意”的印象，應該改一改了
2023.10.25 13:04
· 來自北京
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黑電龍頭走向“量價齊升”。
圖片來源@視覺中國
文 | 讀懂財經
過去很多年來，黑電一直都被認為不是一門好生意。相比白馬股輩出的白電，可謂相形見絀。如今，格力電器的市值在1800億左右，而黑電龍頭海信視像的市值只有不到300億。
黑電不受投資人待見也是有原因的。一方面，電視品牌在產業鏈中往往受上下游擠壓；另一方面，互聯網電視的崛起，又讓市場格局顯得過於擁擠。
但如今，情況似乎正在發生微妙的變化。在產業格局方面，經過多年的廝殺，行業格局逐漸變得穩定，行業集中度穩步提升。產品端，產品結構的升級正在發生。更大的屏幕、更好的音質及更高的價格正在被越來越多的消費者所接受，並帶來品牌商盈利能力的提升。
於是，黑電在資本市場的表現也出現了逆勢。截至10月24日，四川長虹和海信視像今年股價漲幅分別為144%和67%，遠遠跑贏同期大盤。
從這個角度上說，投資對於黑電不是好生意的印象或許應該改改了？
被“拋棄”的黑電
在相當長時間里，黑電都是遠遠不如白電的存在。簡單來說，黑電賺錢不如白電多、競爭又比白電差。
就拿黑電龍頭海信視像來說，過去5年，儘管凈利率不斷提升，但到2022年海信視像的凈利率依然只有4.7%。對比之下，白電龍頭格力電器的賺錢能力要強不少。過去5年，格力電器的銷售凈利率均在10%以上。
賺錢能力也反映到了兩者如今的市值上。2022年，海信視像收入規模為457.38億，同期格力電器的收入為1901.51億，兩者相差3倍左右。但市值卻遠遠超過這一差距。如今，格力電器的市值在1800億左右，而海信視像的市值只有不到300億。
說起來，黑電賺錢能力差主要有兩個原因：商業模式差，以及行業格局分散。
先說商業模式，在黑電產業鏈里，品牌商的地位並算不上高，上下游話語權遠高於品牌商。上游是掌握着最核心面板技術的面板廠商。在電視的成本結構里，面板能夠佔到總生產成本的60-70%。而由於黑電的產品差異有限，因此會高度依賴下游的渠道商，導致黑電價格談判及賬期壓力均較大。
從行業格局看，黑電的進入門檻又遠低於白電。2013-2015年面板價格下行，給了互聯網品牌入局機會，通過內容和電商渠道加價低的價格優勢，互聯網品牌入場導致黑電行業競爭格局進一步惡化。2013年，樂視、小米先後推出互聯網電視。到2016年初，互聯網電視品牌已經有13個之多。
互聯網電視以低價切入市場。數據显示，2015年-2016年互聯網品牌快速發展階段，彩電行業均價出現明顯下探低至3000元左右。互聯網品牌入場帶來了兩個結果：
一是上游下降周期，並未帶來電視廠商盈利能力的提升。在13年後，面板價格波動下降過程中，海信等黑電企業ROE水平並未出現提升，而是出現了緩慢下降的情況。
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二是新玩家的入場，極大衝擊了電視行業的格局。iiMedia Research(艾媒諮詢)數據显示，2016年中國智能電視存量市場品牌佔有率分佈中，樂視、三星、海信佔據前三位，佔比分別為9.6%、8.4%、7.7%。
但有趣的是，近年來黑電企業的上述困境正在逐一被打破。
黑電龍頭走向“量價齊升”
黑電行業的轉機率先體現在行業格局的變化。從集中度看，國內電視TOP5的集中度在過去幾年有明顯提升。2016年，TOP5的集中度為53%，到2022年這一数字提升至72%，預計到今年年底TOP5的集中度將達到77%。
具體來看，部分傳統電視巨頭的業務重點有所偏離，導致第二梯隊與頭部品牌的差距被進一步拉大。Euromonitor數據显示，2012年創維、長虹、康佳在中國市場的零售量份額均為10%以上，創維位列TOP3，長虹、康佳與前三名份額僅差3-4pct，2022年創維降至14%，長虹、 康佳下降至5%左右，與前四名份額差距拉開到10pct以上。
除了國內市場格局改善外，國產品牌在海外市場的競爭態勢也有所好轉。目前，憑藉性價比優勢，海信、TCL等國產品牌躋身第一梯隊，海外出貨量份額迅速上升。數據显示，國產TOP7品牌的市佔率從2019年的30%左右提升到了35%左右。其中，今年二季度海信電視躋身北美前三，市佔率提升至13.5%。
除了行業格局不斷向好外，黑電的盈利能力也在不斷提升。
從終端看，大屏化不斷推動電視價格的上漲。近年來，在大尺寸面板產能釋放及成本下降推動供應增加等因素疊加下，大屏化成為電視行業的重要發展趨勢。單說國內市場，65寸及以上電視出貨量佔比將由2014年的2.2%提升至2023年的38.3%。
大尺寸佔比提升，直接帶來了電視廠商產品結構的優化。以海信為例，2023年1-7月，65吋及以上電視線上零售佔比達51%，同比提升12pct;根據海信官網數據，海信電視在美國市場三分之一以上的產品是70吋+。
對於電視廠商來說，大屏化趨勢對盈利能力提升是巨大的。簡單來說，電視尺寸越大毛差越高。2023年6月，55吋、65吋、70吋以上電視的毛差分別約為1073、1889、3353元左右。
而從成本端看，電視品牌對上游的依賴性正在減弱。一是面板產業結構的變化。2月數據显示，中國大陸電視面板出貨量在全球市場的佔有率達到70.9%，較去年同期提升2.5個百分點。隨着面板產能逐步轉移至國內，不僅降低了國內彩電企業減少液晶面板進口依賴度，又有利於推動全球整機廠商生產成本的下降。
二是品牌方自身的技術進步，也在降低對上游的依賴。比如海信視像堅持多年三色激光，激光電視產品原理為鏡頭投射至幕布，幕布反射至人眼，產品形態無需使用面板，從根源上擺脫上游面板約束。
種種跡象显示，黑電行業的投資邏輯正在發生變化。
從海外市場，看黑電生意的未來演繹
一系列的積極變化，正在讓投資人重新審視黑電的投資價值。更讓投資人欣喜的是，參考海外市場，黑電其實是一個不遜色於白電的好生意。
從盈利能力看，海外黑電巨頭的盈利能力高於白電。2016年以來，在大屏化的驅動下，三星、LG的黑電相關業務平均營業利潤率提升至6%左右。橫向對比白電巨頭，惠而浦、伊萊克斯2016年以來的平均營業利潤率為5%左右。
從競爭格局看，黑電的競爭格局也好於白電。在海外市場，自 2016年以後，韓系電視品牌的市場影響力和產品結構不斷提升，黑電行業的集中度和首位度顯著高於白電。2022年，電視的CR5集中度在60%左右，而像冰箱這樣的白電CR5市佔率只有30%出頭。
更重要的是，電視行業的估值邏輯或許有機會完成從周期向消費的升級。正如上文所說，由於面板在電視成本里的高佔比，電視行業的起伏往往會受到面板周期的影響，具備較強的周期性。
回顧面板周期不難發展，在2016年的面板上行周期，面板價格上漲導致電視毛利率下跌。2017年面板價格上漲17.69%，海信的毛利率下降2.94個百分點。
2021年面板價格上漲幅度更大，但是國內電視廠商毛利率下降幅度變小，面板價格對下游品牌商盈利水平的影響趨於弱化。像海信、三星、LG這樣的頭部品牌的毛利率受到面板價格波動影響更小了。2021年，面板價格上漲50.11%，海信、TCL的平均毛利率下降2.15個百分點。
尤其在海外市場的高端市場，面板成本的影響幾乎可以忽略不計。原因在於，電視品牌溢價能力的足夠強，產品結構更優，可以通過調整產品售價及結構將成本傳導至終端，因此受需求影響更大。
不過話說回來，投資人也不能過於樂觀。從過去看，周期性資產轉向成長性資產幾乎是每一個上行周期都能聽到的故事。但真正完成這一轉變的資產寥寥無幾。黑電想要真正要完成估值邏輯的轉變，或許還要更長時間的證明。
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